面對轉變與衝擊的年代: 全球金融大師馬丁．沃夫寫給下一次經濟危機的備忘錄 | 誠品線上

The Shifts and the Shocks: What We've Learned and Have Still to Learn from the Financial Crisis

內容簡介

內容簡介 後海嘯時代，當危機成為常態，唯有確實數算金融經濟體系的確知與未知，才能安然挺過下一波瘋狗浪。自1980年起，世界經歷了六次具全球意義的金融危機：1980年代初的拉丁美洲債務危機；1990年代的日本危機；1994年以墨西哥為中心的龍舌蘭危機，拉丁美洲許多地區也受到波及；1997至1999年的東亞危機；2007至2009年的全球金融危機；以及2010至2013年的歐元區金融危機。 這六次危機，地區和原因或許不盡相同，卻儼然自成一股不可挽回的頹勢：不但一次比一次嚴重，衝擊也愈來愈全球化；最近兩次危機甚至危及世界經濟體系的核心，甚至影響將近一半的全球經濟產出。金融海嘯爆發已經超過七年，危機遠去了嗎？沒有人敢確定。危機會再來嗎？很可惜，答案是肯定的。我們仍然不能掉以輕心。下一次危機再來，就是毀滅的大火！世界歷經六次危機金融之後，我們終於醒悟，在全球化及自由化的架構下，當前的金融體系，脆弱是本質，危機屬內生。而看似有效化解危機的方法，尤其是財政寬鬆和信貸擴張，其實都深化了金融長期的脆弱性。這一切是怎麼發生的？我們要如何跳脫惡性循環的陷阱？當前，世界經濟前景仍不確定，全球金融秩序仍不穩定，全球首屈一指的經濟評論家馬丁‧沃夫寫作本書，做為下一次全球經濟危機的備忘錄，也是我們在渾沌中思考來路、展望出路的必讀之作。

各界推薦

各界推薦 ◎聯合推薦 財經作家／王伯達台灣銀行董事長／李紀珠元大寶華綜合經濟研究院院長／梁國源金融監督管理委員會主任委員／曾銘宗美國前聯準會主席／柏南奇英國前央行總裁／金恩美國前財政部長／桑默斯前英國金融服務管理局主席／透納諾貝爾經濟學家／史迪格里茲諾貝爾經濟學家／克魯曼投資大師／索羅斯《經濟學人》《金融時報》《紐約時報》

作者介紹

作者介紹 ■作者簡介馬丁‧沃夫Martin Wolf倫敦《金融時報》副主編暨首席經濟評論家。2000年獲頒大英帝國司令勳章（CBE）。他具備深厚的專業學養，加上敏銳的洞察力與犀利的判斷力，論述擲地有聲，備受推崇，放眼全球，幾乎無人能出其右。著有《新世界藍圖：全球化為什麼有效》（Why Globalization Works）和《馬丁沃夫教你看懂全球金融》（Fixing Global Finance）等書。■譯者簡介許瑞宋香港科技大學會計系畢業，曾任路透中文新聞部編譯、培訓編輯和責任編輯，亦曾從事審計與證券研究工作。2011年獲第一屆林語堂文學翻譯獎。譯有《品格致勝》、《商業冒險：華爾街的12個經典故事》（合譯）和《數位麵包屑裡的各種好主意》等書。facebook.com victranslates。

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產品目錄 推薦序 得其環中，以應無窮／曾銘宗 致謝 自序 本書寫作緣起 導論 「我們已經不在堪薩斯了」 第一部 衝擊 序曲 第1章 從危機到緊縮 第2章 歐元區的危機 第3章 美麗新世界 第二部 轉變 序曲 第4章 金融體系如何變得脆弱 第5章 世界經濟如何轉變 第三部 出路 序曲 第6章 正統經濟學遭顛覆 第7章 修復金融業 第8章 未來的長路 第9章 修補不幸的婚姻 結論：下一次是大火 各章注釋

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試閱文字

內文 : 【導讀】
景氣不再急升暴跌，英國利率是四十年來最低的。經濟不再冷熱交替，英國正享受兩百年來最長的持續成長期。
—布朗（Gordon Brown），2004年（當時為英國財政部長）

我認為貨幣政策的進步很可能是促成「大穩定」的重要因素，雖然絕對不是唯一的因素。有些人認為近二十年來總體經濟波動性降低，主要是運氣好，恕我不能完全苟同，雖然我相信運氣是原因之一。
—柏南克，2004年（當時為聯邦準備理事會長）

過去彷若另一個世界。即使是不久之前的事，放在今天仍往往顯得奇特。政經決策者的觀點無疑是這樣。2007年8月開始的危機導致高所得國家經濟普遍萎靡，並引發歐元區的巨大動盪；這場危機令這些國家以至整個世界陷入困境，連聰明又消息靈通的政經決策者也無法預見。
布朗畢竟是政治人物，而非專業的經濟學家，口出狂語並不令人意外。但柏南克是出色的經濟學家；他的錯誤，唉，頗能代表經濟學界。在2004年2月談論經濟學家所稱的「大穩定時代」的著名演講中，柏南克先生所講的情況如今看來完全是另一個星球的事。他說的那個世界，經濟非常穩定，貨幣政策是歷來最好的，完全不必擔心金融危機和經濟長期萎靡。柏南克先生當時還說：「經過改善的貨幣政策很可能產生了重大作用，不僅促成通膨波動性降低（這一點沒有什麼爭議），連經濟產出也因此變得比較穩定。」
這些話如今顯得荒誕。主流經濟學界錯了。它不懂經濟的總體層面如何運作，因為它未能認識金融風險的作用；它未能認識金融風險的作用，部分原因在於它不懂經濟的總體層面如何運作。少數經濟學家確實了解經濟之所以脆弱的根本原因，但他們的觀點遭到忽視，因為這些觀點與天真樂觀的教授想像出來的理性行為者、效率市場和全面均衡世界格格不入。
危機引發的經濟動盪不僅淘汰了僅只數年前的經濟論點，也已經（或理應）改變了世界。這就是本書的主題。本書不打算具體敘述這場危機的經過，而是嘗試分析這場危機對經濟和經濟學的啟示。我們必須仔細分析這件事，才能討論我們必須做些什麼，然後對照已經完成和正在進行的事。我們是否已經走上永續發展之路？
我認為，答案是否定的。

本書大綱
本書第一部談「衝擊」，檢視2007年之後衝擊先進經濟體的金融危機如何將世界帶到2014年初的狀態。沒錯，全球化趨勢並未停歇；但是，二戰後最新、最險的金融危機已經讓世界經濟變得脆弱，並且使高所得國家的經濟變得虛弱。
第一章檢視這場全球金融危機及其餘波，焦點放在高所得經濟體的現狀。正統經濟觀念認為這種巨大的金融危機多少有些不可思議。但是，危機還是發生了。一波波的金融危機以及因應危機的措施（拯救銀行體系、空前的貨幣擴張，以及巨額的財政赤字）均非比尋常。這些英勇的措施雖然阻止世界陷入另一場大蕭條，卻未能使高所得國家回復健康。這些國家的政府窮於應付危機的後果：失業率居高不下，生產力成長緩慢，民間部門致力減債，政府財政的償付能力日益堪憂。這些經濟體似乎會步上日本後塵，陷入長期萎靡。
第二章關注歐元區的危機。2008年信貸資金流動一停止，歐元區的結構弱點便暴露在世人眼前。當局隨後一連串的政策干預雖有不足之處，卻也勉強阻止了體制崩潰。雖然危機處理工作有若干進展，戰後歐洲融合大計仍陷於險境，因為相關國家既不可能大幅強化結盟關係，也不可能回到各自貨幣獨立的狀態。
第三章檢視這場危機在新興經濟體造成的後果。儘管高所得國家經濟疲弱，新興市場大致保持快速的經濟成長。但是，在包括中國和印度的新興經濟體，民間或公共部門過度負債和資產泡沫問題，也已引發更多關注。此外，先進國家的異常貨幣政策，以及大量民間資金流出這些國家尋求較高的收益，也造成新興經濟體政策制定者的嚴重難題：是否應該接受本國貨幣升值、對外競爭力降低？還是要設法抗拒（可能要靠干預匯市，風險是貨幣失控，信貸過度成長，通膨高漲，金融失序）？最後，新興市場也已出現經濟成長放緩的跡象。這些國家需要進一步的結構改革。
第二部談「轉變」，檢視世界經濟如何走到當前的狀態。體制的脆弱最終引發如此巨大的金融和經濟衝擊，這些弱點是怎麼出現的？如果我們期待未來能更美好，就必須認清問題的根源。
第四章集中探討金融體系的脆弱性。金融體系的核心部分為什麼會崩解？這是金融體系固有的弱點所致嗎？還是因為危機之前和危機期間的重大政策錯誤？有些人認為當局處理危機時所犯的錯誤，比危機之前的錯誤更重大，這是真的嗎？所有這些觀點都有幾分真實。這一章將分析金融體系的固有脆弱性從何而來。我將仔細檢視，在2007年之前，是什麼造成金融體系特別脆弱。本章將闡述「影子銀行體系」的成長，金融複雜性和互聯程度的升高，「道德風險」的作用，以及政府處理危機的責任。我也將指出，以通膨目標法管理經濟有其局限，而人們嚴重誤解此一局限。
但第五章也將指出，經濟容易爆發危機的這種脆弱性，不完全是金融體系的問題所致。問題背後還有一些全球經濟事件，尤其是「全球儲蓄過剩」和與此相關的信貸泡沫，而這些問題又與一些互有關聯的經濟變化有關。當中一個關鍵因素是全球經濟失衡，導致新興經濟體向先進國家輸出資本，而先進國家卻未能有效運用這些資本。1990年代的亞洲危機過後，全球實質利率跌至異常的低水準，引發資產價格膨脹，最終演變成資產泡沫。但是，全球儲蓄過剩問題之所以出現，還有一個重要因素：資本與勞工之間的所得分配，以及勞工之間的所得分配改變了。本章將指出，一些以總體經濟因素解釋這場危機的流行說法（尤其是寬鬆的貨幣政策），是倒果為因。世界經濟失衡和儲蓄過剩的問題背後，是自由化政策、科技演變和人口老化促成的世界經濟根本轉變；這些變化展現在全球化、不平等加劇，以及高所得經濟體投資疲弱等現象上。
第五章將說明信貸泡沫、儲蓄過剩，加上根本的設計缺陷，如何導致歐元區陷入危機深淵。我將指出，我們必須了解五項要素的互動：設計上的錯誤；危機之前債權國與債務國的政策錯誤；金融體系的脆弱性，尤其是歐元區國家的銀行體系；貨幣政策的錯誤；以及危機爆發時，當局在擬定因應方案上的失敗。因為這些因素，歐元區仍面臨顯著的崩潰風險，嚴重威脅歐洲的經濟穩定。
第三部談「出路」，探討我們應如何走出困境。當局因應危機的做法有個顯著特徵：只求以最低限度的措施恢復系統的運轉。總體經濟政策是這樣，金融體系改革是這樣，歐元區的改革也是這樣。這些都是可以理解的，但這種做法不夠好：因為如此一來，經濟復甦幾乎注定疲軟與失衡，未來幾乎勢必引爆更大的危機。
第六章將尋找適切的經濟理論。這場危機顯示，人們對現代經濟體的運作方式有很深的誤解，危機前和危機後均如此（危機後的誤解展現在財政政策上）。我們必須思考以下問題：從近年種種事件看來，近數十年來的正統經濟學還有多少站得住腳？相對於管理央行、擔任財政部門顧問的正統經濟學家，奧地利學派或後凱因斯學派是否更接近真理？我的答案是：非正統經濟學家確實比正統經濟學家正確。經濟學界面臨巨大挑戰，極需要試驗。有些人認為我們必須回歸金本位制度，本章將證明這不過是幻想。不過，貨幣與金融的關聯確實是必須處理的核心議題。
第七章將探討如何達致更穩健的金融體系。我將先檢視當局目前正在推動的改革，然後討論它們是否足以帶給我們安全的未來。接著將討論進一步改革的可能，包括大幅提高資本要求，並建議完全取消「部分準備銀行制」。我的結論是我們必須推動更多根本改革，因為當前的金融體系在本質上需要仰賴政府。這個本質衍生危險的動機，最終很可能導致政府破產。金融操作對房地產泡沫的促進作用，是金融體系脆弱性特別重要的一面。利用土地存量提高財務槓桿，向來是破壞穩定的現象。
第八章將討論如何改善本國以至全球的經濟。我們必須從如何達致更有力而平衡的經濟復甦說起。經濟復甦應獲得遠更為有力的貨幣和財政支援。如果我們做不到這一點，經濟前景將蒙上深重的陰影。決策當局2010年太早奉行緊縮政策，是犯了錯。但是，如果不再次訴諸破壞穩定的信貸和資產價格泡沫，要恢復危機前的成長速度，要追求供需平衡，都會面臨重大限制。顯而易見的解決方法是大幅擴大投資和淨出口，但兩者都有障礙要克服。世界經濟必須調整到可持續的狀態，讓資本從已開發國家大幅流向開發中國家。
本章將說明如何做到這點，又為何如此困難。這件事需要全球貨幣體制的改革，別的不談，我們極需創造一種新的準備資產，使新興經濟體不必奉行重商主義政策。但是如果我們做不到（看來是這樣），而高所得國家又無法創造投資熱潮，則高所得國家可能必須考慮激烈的貨幣體制改革，包括直接以貨幣為預算赤字融資。
第九章將討論歐元區可以如何改革。歐元區眼下正面臨生存挑戰，必須決定完全或部分解散，又或者創造出大幅改善自身運作所需的制度和政策。解散歐元區是可以想像的事，但此舉至少將在短中期內造成巨大的金融、經濟和政治混亂。如果解散歐元區破壞了歐洲整合大計，則亂局持續的時間將長得多。如果不解散歐元區，則改革必須包括更有效地支援遇到短期困難的國家，某程度的財政聯邦制，更大程度的金融整合，提供更有力支援的央行，以及確保競爭力對稱調整的機制。如果沒有這些改革，歐元區將永遠無法有效運轉；而即使有這些改革，歐元區也未必能夠長期存在。
最後的結論將回到這場危機對世界的啟示。本書會指出，這是一個轉捩點。我們必須推動根本的改革才能達致較穩定的狀態。全球化需要適當的增減—要增加的是全球監理與合作，而個別國家也需要更多自由，以擬定自身因應全球化壓力的方案。隨著世界的整合與發展，維持全球公共財的供給將是艱鉅的長期挑戰；這些公共財包括穩定的全球經濟，和平，以及極其重要的全球環保工作。但是，如果我們不先克服近年這場危機遺留的問題，就無法完成這些任務。此外，這一切將必須在新舊勢力交替中完成：新勢力已經崛起，國際權力和責任將從以西方強國為主的狀態逐漸改變。

衝擊的重要
本書的分析為何重要？因為西方近年的金融和經濟危機改變了世界。危機改變了時勢，改變了我們對時勢應有的想法，改變了我們應有的因應行動。從最明顯的說起。世界經濟後來與2007年時多數人所想的截然不同。當時我們以為強健的經濟體，原來渾身是病。在所有主要的高所得國家，經濟產出仍然遠低於以前的趨勢水準，而經濟成長率也多數遠低於先前以為的潛力水準。一些主要國家（尤其是法國、義大利、日本和英國）2013年的經濟活動水準仍低於危機前的高峰。失業率居高不下。許多人擔心一些高所得經濟體將陷入像日本般的長期萎靡，這種情況看來大有可能發生，甚至可能比日本更糟：整體而言，目前的情況正是如此。
（本文未完，更多精采內容，請參閱本書。）

【內文試閱】歐元是一場災難—不用「災難」一詞，不足以描述情況之惡劣。創造歐元本來是希望促進團結，締造繁榮和削弱德國對歐洲經濟的支配，但結果恰恰相反：它損害團結，破壞繁榮，並且鞏固了德國的支配地位，至少暫時是這樣。
儘管文化和經濟成就非凡，歐洲有犯災難性錯誤的悠久歷史，而這些錯誤通常是接近瘋狂的盲目傲慢和一廂情願造成的。2014年正是第一次世界大戰一百週年紀念。一戰可能是歐洲種種蠢事當中最重大的一件，它最終導致第二次世界大戰，而後者其實並非無可避免。二戰之後，在美國保護下，歐洲人逾半個世紀的耐心和努力，帶給歐洲和平、繁榮與合作，可惜終於又新犯下傲慢的錯誤，雖然代價遠低於兩次大戰，卻更不必要：這一次是相信經濟情況各異、文化差異更大的主權國家組成不可回頭的貨幣聯盟，可以順利地運作。
歐元區危機清楚顯示，這種想法是多麼愚蠢。德國管理歐元區事務雖然犯了種種錯誤，但德國的政策制定者和經濟學家了解歐元風險—這一點值得表揚。德國之外，了解歐元風險的其他歐洲大國就只有英國。慎思的德國人（尤其是德國央行的人）認識到，在現代世界，貨幣是國家與政體的產物；必須先有國家和政體，然後才創造貨幣，不能反過來。但是，其他歐洲人決定做本末倒置的事：在歐洲各國結成適當的政治聯盟之前，先建立歐洲貨幣聯盟。
歐洲1988年設立經濟暨貨幣聯盟研究委員會，由歐洲執委會主席狄洛（Jacques Delors）擔任主席。該委員會的報告完全沒有討論貨幣聯盟得以支撐的政治基礎，只提供邁向歐洲貨幣聯盟的技術指引。當時德國正處於兩德統一後的陣痛期，而它曾為了兩德統一尋求歐洲夥伴的支持，加上出於對歐洲理想的擁護，德國人覺得自己不能抵制建立歐洲貨幣聯盟的計畫。歐洲各國很快於1991年達成奠定貨幣聯盟創建計畫的《馬斯垂克條約》，隨後幾乎所有歐盟成員國都尋求加入歐元區。此後的事，本書第二和第五章已經講過。
歐元區的建立，與美國各州組成貨幣聯盟的過程極其不同。牛津大學的歐魯克教授（Kevin O’Rourke）和加州大學的泰勒教授指出：

美國是先有穩固的政治聯盟（其成員要退出現在是難以想像的事），這為各州逐漸建立經濟暨貨幣聯盟提供了一個基礎。美國憲法包含一些關鍵假設，包括可以有長存的國債（一種關鍵的集體安全資產），聯邦政府有徵稅權（最終的中央財政能力），使用共同貨幣，以及商務條款（確保各州之間有真正自由的貿易）。後來經歷重大危機之後，美國又建立了銀行業聯盟和具經濟意義重大的財政聯盟。相對之下，歐元區和歐盟都不是政治聯盟；退出歐元區或歐盟是可以想像的，也是人們公開議論的事；歐元區和歐盟都沒有中央財政機關，也沒有共同的公債，而且債權國看來不想朝這方向發展。種種限制意味著有利於歐元區的事未必可行。

希臘、愛爾蘭、義大利、葡萄牙和西班牙等五個歐元區成員國，陷入了嚴重的經濟蕭條，失業率升至極高的水準，公共債務也飆升（見第二章，尤其是圖17和18）。在希臘和葡萄牙，青年失業率超過55%。它們失落的不僅是十年，還有一整個世代的一大部分人。截至2014年初，我們只能看到虛弱的復甦，但失業率很可能居高不下到2019年底，甚至更久。賽普勒斯甚至在2013年實施資本管制，因而證實了所有人都已經知道的事：除非是現鈔或硬幣，一歐元未必就是一歐元。賽普勒斯銀行帳戶裡的一歐元，與德國銀行帳戶裡的一歐元未必一樣：後者可以隨時隨地自由地用來支付帳款，前者則不行。
人們對歐洲體制的信任已驟減。一些國家出現了立場極端的政治勢力，歐洲許多國家的人民心懷憤恨。戰後歐洲各國和整體的安定正受損。在此同時，歐洲的掌權者散播支持財政緊縮的陳腔濫調和過度樂觀的預測。歐洲正受到布呂寧（Heinrich Brüning）的理念支配。布呂寧是德國1930至1932年間的總理，他災難性的緊縮政策奠下了希特勒上台執政的基礎。
歐元的倡導者認為採用單一貨幣可終止國際收支危機，結果卻出現了信貸危機和外部調整衍生的長期創傷。倡導者認為採用單一貨幣可確保有益的跨國金融融合，結果卻是各國爆發銀行業危機。倡導者認為創造單一貨幣可消除人們對聯盟解體的恐懼，結果問題未解，因為各成員國並未締結政治聯盟。倡導者認為建立貨幣聯盟可使各成員國的人民變得比較親近，結果卻是危機將他們撕裂為傲氣的債權人和忿恨的債務人。如此愚行歷歷，令人嘆為觀止。
我們可以將歐元區想成是一夫多妻的貨幣婚姻：締結婚姻的人未經深思熟慮便匆忙成婚，而且根本沒有離婚的方法—這是刻意的設計，因為離婚安排愈可行，婚姻愈不可靠。新郎走進教堂是出於責任感，而非深信貨幣婚姻可行，多位新娘則根本不明白自己在做什麼。然後是一段不負責任的蜜月期，所有人似乎都得到自己想要的東西。各位新娘能以遠低於以前的利率自由借錢：她們自然開心地去購物。新郎則努力工作，建立了競爭力極強的出口業，累積起巨額的對外盈餘和與此對應的巨大債權。然後，危機爆發了。新郎抱怨新娘浪費他的錢，新娘抱怨新郎迫使她們拮据度日。這段婚姻因此變成一場惡夢：一方面是因為它根本是個餿主意，另一方面是因為蜜月期過得太不負責任。等到危機爆發，所有人都已鑄下大錯。
想想可能的出路：離婚；繼續不幸的婚姻；或是重新創造幸福的婚姻。如今局內人在前兩項選擇之間搖擺不定。婚姻很不幸，但離婚似乎痛苦得令人畏懼。他們必須做的是將不幸婚姻改造為幸福婚姻，而相關行動同樣必須涵蓋流量、存量和改革。首先，所有成員國必須恢復合理的繁榮。第二，歐元區必須處理不久之前那段時間留下來的壞帳（還有一些是較久之前留下來的）。第三，歐元區必須執行一些改革，令自己的體制變得較穩固，經濟前景則較光明。目前看來，這一切都發生的可能性相當低。果真如此，可能的結果是離婚（但很可能是在非常不幸的婚姻持續一段很長的時間之後），更可能的結果則是讓近乎無法忍受的不幸婚姻永遠持續下去。
我們將從歐元區蜜月期的後遺症說起，然後談持續這場不幸的婚姻，可能的意涵是什麼，以及離婚的可能情況。最後我們將討論如何創造幸福的婚姻，以及這是否可行。

蜜月幻覺
歐元區的故事最奇特的就是：它的婚禮有如來了三位神仙教母。第一位說：你將完全得到你想要的一切。第二位補充道：十年之後，你將面對最恐怖的惡夢。第三位總結道：沒錯，你將面對最恐怖的惡夢，因為你最初完全得到了你想要的一切。
因此，在截至2008年尾的幸福蜜月期內，先前受公共財政虛弱、高利率和弱勢貨幣困擾的國家，享受到以下情況帶來的快樂：利率相當低、經濟快速成長、實質薪資上漲、經常帳赤字擴大。也不是所有國家都享受到全部好處，例如義大利和葡萄牙便不曾出現快速的經濟成長。但是，整體而言，這是一段滿意的時期。在此同時，德國享受到競爭力和淨出口成長的好處：一方面是因為能利用歐元區的市場，另一方面是因為相對於繼續使用德國馬克的情況，歐元匯價弱得多。歐洲北部其他國家也享受到類似好處，只是受惠程度不如德國。債務人和債權人都開心，自然是同一件事的兩面。
然後爆發全球金融危機，蜜月期也隨之結束。市場人士、政策制定者和民眾突然間發現自己犯了大錯：希臘公債並不是像德國公債那麼可靠；即使在一個貨幣聯盟之中，相當於GDP 10%左右的經常帳赤字、接近GDP 100%的淨外債（希臘、葡萄牙和西班牙的情況）也是不可持續的；蓋一些潛在買家不想要或買不起的房子，不會令國家變得富有；擴張營建、地產和金融業，不會令國家享有持久的經濟競爭力；國家的勞動成本升速若年復一年地超過歐元區的支柱國家，將無法維持競爭力；產業與中國競爭的國家，允許自身的勞動成本升速超過產業與中國互補的國家（例如德國），實在沒有道理。簡而言之，走錯方向的十年比荒廢的十年更糟。
這就是為什麼這場危機這麼慘。歐元區的體制設計無法應付2008年之後出現的經濟、財政和金融危機。但要不是在歐元誕生的頭十年裡對這套體制如此深信不疑，今天的境況也不會那麼糟。
（本文未完，摘錄自本書第9章 修補不幸的婚姻，更多精采內容，請參閱本書。）

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